2015年中國經濟政策的十大猜想：

一、15年GDP增速目標大概率或下調至7%。

GDP增速主要兼顧發展和就業兩大目標。從發展來看，未來幾年即便每年GDP增速保持在6.7%，也足以完成2020年GDP比2010年翻一番的目標。從就業來看，14年7.3%左右GDP增速，前三季度的新增就業就達到了1082萬人。目前單位GDP增速對應的就業人口接近200萬，意味著5%以上的GDP增速就足以完成每年1000萬的就業目標。

二、15年CPI目標大概率或下調至3%。

在過去的10年，中國官方CPI目標主要在3%到4%之間，主要是3%、3.5%和4%三種，只有08年是例外，當年CPI目標為4.8%。而CPI目標的調整與前一年CPI是否達標有關。

14年CPI目標為3.5%，而實際CPI僅為2%左右，我們預測15年CPI目標大概率會下調至3%，以反映通脹形勢變化。但也很難下調至3%以下，以促進溫和通脹預期，應對通縮風險。

三、15年M2增速目標或下調至12%。

M2目標的制定通常與GDP和CPI目標有關，與后兩者之和保持一定的缺口。過去兩年這一缺口約為2%。與14年7.5%的GDP目標增速以及3.5%的目標CPI對應的M2增速為13%，若GDP和CPI目標均小幅下調0.5%，那么15年的M2增速目標大概率也會同步下調至12%。

四、預測15年基建投資仍是內需重要抓手，基建投資增速20%。

14年經濟下滑，投資是主要拖累，前三季度投資增速從去年的20%降至16%，其中地產投資增速從20%降至12%，制造業投資增速從20%左右降至14%，僅基建投資增速穩定在21%左右，對穩增長做出了重要貢獻。

展望15年，PPI依然負增，制造業投資仍需去產能。14年全年地產銷量負增，預示著15年地產商拿地熱情將受影響，影響地產投資增速。因而基建投資仍將是穩增長主要抓手，仍有望保持在20%左右高增速。

五、預測15年外需仍是重要突破口，出口增速8%。

14年內需低迷，外需對經濟貢獻巨大。從前三季度來看，出口貢獻GDP增速約為0.7%，比13年的-0.3%增加約1%。

展望14年，美國經濟有望繼續復蘇，歐日也有望繼續加大量化寬松力度，全球貿易有望繼續改善。世貿組織9月份預測14年全球貿易增速為3.1%，遠高于13年的2.1%，而15年有望繼續回升至4%。

我們預測14年中國出口增速約為7%，15年約為8%。

中國出口總額占全球出口的比重已經達到12%，與日本、德國等的歷史峰值相當，未來繼續擴張面臨約束。因而未來中國出口增速或與全球貿易增速接軌。我們統計過去10年、20年、30年的全球貿易平均增速均在8%左右，這也意味著未來中國出口增速的穩態值或也在其附近。

六、預測未來GNI（GNP）或重回視野，與GDP一樣成為重要目標，中國版馬歇爾計劃或啟動

最早在黨的十五大、十六大時，所提出的2020年發展目標均是國民生產總值，亦即GNP口徑。當時提出21世紀第一個10年要實現國民生產總值比2000年翻一番，到2020年，國民生產總值力爭比2000年翻兩番。

到了黨的十七大、十八大，所提出的2020年發展目標換成了國內生產總值，亦即GDP口徑。十七大提出實現人均國內生產總值到2020年比2000年翻兩番。十八大提出實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。

我們認為，不排除到十九大時或者未來某一個時期，重新強調GNP口徑的可能性。

GDP為本地國內生產總值，不管產值是否屬于中國，只要在中國生產就算GDP。而GNP則為國民生產總值，目前通常用GNI（國民總收入）來替代，不管是否在中國居住，只要是中國居民，其生產和經營創造的增加值都計算在內。

在產能過剩的背景下，將GNI重新作為經濟發展主要目標有著重要的意義。過去我們單純追求GDP，很多地方以投資為主要手段，導致了產能過剩和環境污染，而且企業經營效率低下。如果未來將GNI作為主要目標，那么我們就可以考慮將國內過剩產能搬到海外去，例如南鋼在印尼成立了合資鋼鐵公司，將國內過剩產能成功轉移，而且還在當地有良好的經濟效益，但其創造的是GNI而非GDP。

黨的十八大四中全會指出，未來要促進共同富裕。因而如果將共同富裕作為出發點，GNI比GDP更重要，也更有利于中國經濟的發展和轉型。

而在GNI作為核心目標的背景下，所謂中國版的馬歇爾計劃，即未來大舉投資亞非拉等地的基礎設施，支持中國相對先進的過剩產能走出去，實際也是中國經濟轉型的最佳選擇之一。

七、預測促進公平類改革政策或將加速推出，包括財稅、國企改革等

十八大四中全會提出在黨的領導下，堅持人民主體地位，維護公平正義，促進共同富裕。而為保障公民人身權、財產權、基本政治權利等各項權利不受侵犯，還要加快完善體現權利公平、機會公平、規則公平的法律制度。我們認為這意味著四中全會后將會有更多的公平類政策出臺，分別對應保障市場公平競爭、促進要素公平交易、加強收入公平分配三大類。

如何保障市場公平競爭的機會，我們認為核心是處理好市場各主體之間的關系，包括政府之間、政府和企業之間、企業與企業之間。其中司法改革的核心目的即是保障市場所有參與主體的公平競爭。財稅改革的重點之一是明確事權，理順中央和地方政府之間的關系，奠定轉型根基。行政改革的重點是簡政放權、轉變職能，從管理型政府向服務型政府轉變。而國企改革則助于還原國企和民企的公平競爭地位，提高兩者的經營效率。

促進要素的公平交易，包括人力和資本，后者可以分為資源、土地和資金等三大類。其中人力要素的公平交易對應戶籍改革、資源要素公平交易對應資源品價格改革、土地公平交易對應土地改革，資金公平交易對應金融改革，包括利率匯率市場化及資本項目開放。

加強收入的公平分配，則包括政府、企業和居民之間收入的公平分配。

這三類收入分配均對應財稅改革中的稅制改革。其中政府收入分配改革包括中央部分財權的下放，地方舉債權的實施等。企業收入分配改革包括營改增，個人收入分配改革對應房產稅、資本利得稅、以及遺產稅等。

八、預測15年存款利率或正式下調，啟動降息周期，次數或在2次甚至以上。

從央行目標角度考慮，穩定增長、溫和通脹、充分就業和金融風險是四大目標。目前經濟增速面臨下行壓力，通縮風險增加，同時就業穩定受挑戰，且金融風險上升，四個目標角度均支持央行貨幣政策轉向寬松，降息應只是時間和方式問題。

目前央行降息的主要顧慮應是利率市場化，由于貸款利率已經完全放開，因而央行無法干涉商業銀行決策，只能間接引導。

因而14年央行降息以下調正回購招標利率為主，其效果是大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下。

我們認為由于目前存款利率仍受到央行的管制和指導，因而在全社會廣譜利率大幅下行的背景下，央行下調存款利率與利率市場化并不矛盾，反而可以降低銀行成本，引導銀行主動下調貸款利率，更有利于降低社會融資成本。

預測回購利率會繼續下調，幅度或超50bp，對應兩次以上降息。

從長期看，利率市場化以后，央行會逐漸放棄對資金零售市場的存貸款利率管制，而轉為對資金批發市場貨幣利率的控制。我們認為未來回購利率將是重要的基準利率，當前R007約在3%左右。而根據泰勒規則，與15年7%的GDP增速以及2%左右CPI實際增速對應的R007均衡值應在2.5%以下。以此判斷，未來央行正回購招標利率仍有50bp以上下調空間，對應兩次以上存款利率降息。

九、預測15年人民幣匯率或小幅貶值，幅度約為3%-5%。

目前人民幣匯率波動正在加大，但總體仍處于政府管制狀態，因而其應主要服務于國內主要經濟目標，包括增長和通脹以及金融穩定等等，同時也受市場供需的影響。

回顧14年，人民幣匯率先貶后升，上半年的貶值應更多反映政府主動調控的態度，從事后的效果來看，一方面打擊了人民幣單邊升值預期和熱錢流入，另一方面也對之后出口增速的逐漸好轉有重要貢獻。而14年下半年的人民幣升值應與順差創出歷史新高有關，同時由于房價下跌熱錢持續流出，也應有穩定市場預期的考慮。

展望15年，從經濟角度考慮出口仍是重要倚仗，而且考慮美聯儲退出QE，歐日加大量寬力度，貨幣政策差異下美元升值趨勢明確，會導致關聯美元的人民幣指數被動升值，因而從穩定幣值促進出口角度考慮，我們判斷政府或允許人民幣兌美元適度貶值，但幅度也不會太大，畢竟資本項目開放需要穩定的匯率環境，判斷15年貶值幅度約在3%-5%。

十、預測準備金率下調或正式開啟，同時逆回購、PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類貨幣投放工具均會繼續使用。

從基礎貨幣投放角度考慮，央行投放貨幣僅有三種方式：買國債、買外匯、以及買金融機構債權（給金融機構資金），其中買國債被法律禁止，而在人民幣升值預期減弱的背景下，外匯占款渠道貨幣投放日漸式微，未來給金融機構資金必將成為基礎貨幣投放的主渠道。

因此，我們判斷15年存款準備金率有望正式下調，而PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類貨幣投放工具均會繼續使用。